El anuncio de la finalización del proceso de subidas de tipos de interés tendría que hacerse pronto, ya que si las expectativas de subidas continúan, la probabilidad de una recesión aumentaría de manera importante
19 mar 2023 . Actualizado a las 05:00 h.Los bancos centrales son instituciones de gran poder dentro de los países desarrollados; tanto es así que, en el caso de Estados Unidos, el presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Hayden Powell, es considerado la segunda persona más poderosa después del inquilino de la Casa Blanca. La Reserva Federal tiene más influencia que cualquier otra institución americana y, fruto de sus «superpoderes», ostenta la capacidad de crear dinero sin límite (la inflación sería la única restricción), comprar también ilimitadamente deuda pública y actuar como prestamista de último recurso.
Pero, a pesar de estas atribuciones, el banco central estadounidense tiene también «grilletes» y debilidades. La capacidad de afectar, a través de la política monetaria, el crecimiento real de un país, impulsando o contrayendo la demanda agregada según convenga, es una tarea ardua con grandes limitaciones. En primer lugar, la Fed solo puede afectar la demanda agregada en el corto plazo; en el largo plazo, el crecimiento real de una economía viene dado por factores como son las instituciones, el libre mercado, el capital físico y humano, etcétera, que tienen poco que ver con la masa monetaria. En segundo lugar, cuando se toman decisiones de política monetaria para afectar al crecimiento en el corto plazo, conviven con grandes hándicaps como son el retraso de los datos manejados y lo incompleto de estos (lo mismo le sucede a cualquier profesional de la inversión), los retrasos de la efectividad de la política monetaria y la falta de control directo de los mecanismos de transmisión financiera. Por eso, algún premio Nobel de Economía era partidario de tener automatismos de crecimiento de la cantidad de dinero y no dejarla sometida a la intervención de los bancos centrales por los errores que se pueden cometer.
En la actualidad, los bancos centrales se encuentran con un «Gran Dilema»: en qué momento deben levantar el pie del acelerador, o dejar de subir sus tipos de interés, para evitar una recesión profunda a futuro; pero, a la vez, levantándolo en el momento adecuado que implique que en los siguientes 6 o 12 meses no solo se evite una recesión, sino que también se haya doblegado la inflación. No es fácil acertar con el momento porque conlleva acertar también con una previsión futura que depende del mecanismo de transmisión financiera del ahorro a la inversión, que implica un decalaje de los efectos de la política monetaria difícil de predecir.
Para llevar la inflación de vuelta a niveles del 2 %, las subidas de tipos acumuladas deben contraer suficientemente la demanda y, en consecuencia, habrá negocios que tendrán que ajustar sus plantillas para proteger sus márgenes y los particulares se verán forzados a reducir su consumo, por los mayores costes de la deuda y por la pérdida de poder adquisitivo del último año como consecuencia de la inflación, retroalimentando el efecto.
Hasta ahora todos estamos sorprendidos por el músculo de las economías frente a los efectos de las subidas de tipos de interés. Hay un efecto que está ejerciendo de contrapeso, la reapertura de la economía china y la liberación de su demanda reprimida. Además, existe un efecto de pedidos retrasados que, una vez la cadena de producción global parece recomponerse, está minimizando la erosión en la economía global.
Pero no se engañen, este efecto tiene su fecha de caducidad y es muy probable que después del próximo verano se vea con mucha más claridad el impacto en la moderación de la demanda agregada. Pero mucho antes, los bancos centrales tendrán que tomar la decisión de anunciar la previsible fecha de finalización de las subidas de tipos y el nivel de llegada de sus tasas de referencia.
Hoy en día, el mercado descuenta una llegada de los tipos de intervención americanos hasta el 5,5 % para mediados de año y en Europa (referencia Facilidad de Depósito) hasta el 4 % a finales del tercer trimestre, niveles que parecían quiméricos a principios del año pasado. A su vez, la inflación prevista a un año en Estados Unidos está en el 3 % (dato que está teniendo mucha volatilidad) y en Alemania, en el 3,7 %.
¿Se pasarán los bancos centrales de frenada? Es difícil adivinarlo, pero creemos que el anuncio de la finalización del proceso de subidas de tipos de interés tendría que hacerse pronto, ya que si las expectativas de subidas continúan la probabilidad de una recesión aumentaría de manera importante. De hecho, volviendo a referencias americanas, muy pocas veces se ha conseguido doblegar la inflación sin sumir a la economía en una recesión. Desde la Segunda Guerra Mundial se han registrado doce episodios de tensionamiento monetario y solo en tres de ellos se consiguió evitar la recesión. Esta revisión estadística confirma lo difícil que es acertar con el nivel de llegada y cumplir con los dos objetivos.
Por todo lo susodicho, la composición de nuestro patrimonio financiero debe estar adecuadamente equilibrada entre renta variable (diversificada por país y con cierto sesgo value), renta fija y materias primas. La apuesta por el dólar estadounidense, aunque en menor intensidad de la que albergábamos el año pasado, creemos que debe mantenerse en cartera porque no deja de ser una cobertura natural de nuestras inversiones.
A pesar de que estamos ligeramente sobreponderados en renta variable desde finales del año pasado, por lo comentado hasta ahora, todo apunta a que hacia mediados de este ejercicio es posible que infraponderemos esta tipología de activo y sigamos incrementando la renta fija de gobiernos y crédito con duraciones bajas. Los niveles de rentabilidad empiezan a ser muy atractivos y es el amortiguador natural para nuestras inversiones financieras más arriesgadas.
Estamos en manos de los bancos centrales, y ojalá consigan acertar con el momento y dobleguen la inflación sin que ellos suponga generar una recesión importante. El tiempo dictará sentencia, pero conseguir ambos objetivos con éxito cada vez parece más difícil y no hay que olvidar que vencer a la inflación, incluso a costa de sumirnos en una recesión, es lo más importante.
Pedro Mas Ciordia es director general de Santander Private Banking Gestión.