A principios del 2021, los principales bancos centrales del mundo fueron categóricos: los repuntes de la inflación que atisbaban iban a ser moderados y todo volvería a ser normal en poco tiempo. No era necesario endurecer la política monetaria, y los mercados parecieron olvidarse del asunto. Esta previsión no tardó en saltar por los aires. En la mayoría de los países la inflación ha alcanzado su mayor nivel en décadas y, a día de hoy, no se espera que sea transitoria. De hecho, las expectativas inflacionarias para los próximos cinco años se han elevado considerablemente, lo que ha llevado a la mayoría de los bancos centrales a asumir que la inflación quizá no sea pasajera.
¿Hasta dónde puede llegar esta situación? ¿Qué ocurrirá con la política monetaria y los tipos de interés? Para responder, conviene recordar que hemos llegado hasta aquí por tres actuaciones fundamentalmente. Primera, durante la última década los bancos centrales practicaron políticas monetarias muy expansivas, alimentando el crédito con tipos de interés muy bajos y mucha liquidez, especialmente como respuesta a la pandemia, cuando efectuaron la mayor inyección de liquidez de todos los tiempos. Esa liquidez está alimentando ahora la subida de precios, tanto de los bienes de consumo como de los activos.
Segunda, la pandemia y los consiguientes confinamientos y limitaciones a la actividad económica desplomaron el consumo y generaron una importante demanda cautiva. Cuando las cosas empezaron a normalizarse, el gasto de las familias se disparó: nuevos ordenadores, consolas, reformas en casa... A diferencia de lo ocurrido en la Gran Recesión del 2008, el consumo privado se recuperó casi por completo en muy poco tiempo, haciendo que la demanda creciese mucho más rápido que la oferta. Esto provocó importantes cuellos de botella y subidas de precios. Tercera, los Estados aprobaron planes de estímulo de tal calibre que inyectaron aún mucho más dinero en las economías y sirvieron para cebar la vorágine de gasto. La recuperación económica fue mucho más rápida de lo previsto, pero también el incremento de la deuda pública y la contribución a la inflación.
¿Y ahora qué? Ahora la política monetaria será distinta. Eso al menos espera el mercado, pues la cantidad de bonos con rentabilidad negativa se está desplomando. ¿Hasta dónde pueden llegar los tipos de interés? ¿Se podrá controlar la inflación sin arriesgar el crecimiento económico? Una posibilidad es que la inflación retorne a niveles aceptables sin que los bancos centrales necesiten ser excesivamente restrictivos. Las tasas de ahorro deberían volver a los niveles prepandemia; la economía digital —poco intensiva en capital—, afianzarse, y los gobiernos reequilibrar sus cuentas. Este escenario sería el mejor de los posibles. Otro menos positivo sería la espiral inflacionista: si las expectativas de inflación se disparan y con ello los salarios y los precios, los bancos centrales deberán ser mucho más contundentes. El tiempo dirá por qué camino iremos.