La Reina Malvada, madrastra de Blancanieves, solía preguntarle a su espejo cada día: «Espejo, espejo mágico, dime una cosa, ¿qué mujer de este reino es la más hermosa?» Y el espejo mágico siempre le contestaba a la reina: «Usted, majestad, es la mujer más hermosa de este reino y de todos los demás».
Como cada comienzo de año, en estas semanas me he reunido con muchos de mis clientes para tratar sus inversiones, para hablar de cómo hemos cerrado el año y qué esperamos para el 2025. Carmen, a la que conozco hace más de una década y con la que he tenido la oportunidad de compartir alguno de los mejores y también peores momentos de estos mercados, me trasladaba la pregunta del mes del dios Jano… «Galiñanes, después de lo que hemos vivido el año pasado, ¿qué podemos esperar para este?».
Sin espejo mágico, ni bola de cristal, ni nada que se le asemeje, como todos los años solo podemos hacer uso de la razón y hacer números de lo que es (y no es) razonable y tratar de aproximar un número gordo de por dónde pueden andar las cosas este año.
Vamos allá Carmen, empiezo por lo «fácil», que es la renta variable y, entendiendo que nuestras inversiones deben ser globales, para hablar del tema tomo como referencia un índice global de renta variable como es el MSCI World ACWI, para recordarte que es lo que puede pasar. El MSCI World es un índice de capitalización, como lo es el Ibex, y representa el comportamiento de las bolsas mundiales. Para que te hagas una idea, el 65 % más o menos en Estados Unidos, Europa pesa un 15 % (con Reino Unido, Suiza y los nórdicos), Asia en torno a un 9 % y Latam algo menos del 1 %. El resto lo componen geografías muy diversas, pero con pesos menores. Un índice tan representativo de la bolsa mundial tiene años en los que se ha revalorizado más de un 31 %, como en el 2003, y también años de caídas terribles, como el 43 % que perdió en el 2008. No todos los años la bolsa ni sube ni baja de manera tan abrupta, quédate con la cifra de que, de promedio, la rentabilidad de un índice global es más o menos de un 7,5 % por año.
Aquí los más puristas me dirán que hacer la foto año a año natural no es lo que hay que hacer y tienen razón. Pero si haces los números finos, es decir, midiendo la rentabilidad a un año día a día, por ejemplo, de 1 de enero del 2000 a 1 de enero del 2001, de 2 de enero a 2 de enero, de 3 de enero a 3 de enero y así sucesivamente (a eso lo llamamos rentabilidades en rolling), el promedio de todas esas rentabilidades es un poco más bajo que con años naturales. En concreto, y tomando los últimos 30 años, el promedio está en torno al 7 %, pero con altibajos muy muy grandes. Muchos períodos de un año en los que las subidas son del 20 % o del 40 %, incluso del 75 % como en el 2010 tras la crisis subprime o el 73 % en el 2021 tras la pandemia, y también unos cuantos períodos en los que nos hemos perdido más de un 20 % o, incluso, más del 50 % como en los momentos más álgidos de la crisis del 2008. Este análisis lo podemos hacer con cualquier índice. Con el Ibex, por ejemplo, todo es más extremo porque tiene subidas y bajadas muy pronunciadas y un promedio desde finales de los años 80 del 6,6 %. Con el Standard and Poor's 500, en general las caídas grandes son menos, pero cuando cae de verdad se deja más de un 40 % y el promedio de rentabilidad rolling a un año desde 1970 es de los más altos, casi el 9,60 % de promedio.
Todos queremos ganar y es fácil acostumbrarse, pero para ganar el promedio, hay que saber que hay que asumir esa volatilidad cuando compramos renta variable. De cualquier manera y teniendo siempre la historia presente, Carmen, este 2025 es un año en el que contamos con la inercia económica de los años previos con empresas ganando dinero, con márgenes en media más altos que en ciclos económicos anteriores y la rentabilidad propia de las compañías (ROE por su acrónimo en inglés de Return on Equity) también más alta. Hay muchas maneras de valorar las cosas y no hay una única receta para decir si el precio de una acción es «este» o «aquel», pero parece claro que más valor tendrá una compañía cuanto mayor sea la capacidad de generar beneficios y estos a su vez dependen de muchas cosas, pero principalmente de la rentabilidad del negocio. Con carácter general, podemos decir que a mayor rentabilidad y cuanto más de ese beneficio se quede la empresa, mayor capacidad de crecimiento tiene.
Este es un argumento muy resumido, pero me vale para ilustrar lo que quiero explicar: siguiendo con el MSCI World, el promedio de la rentabilidad del negocio de una empresa, el ROE, desde mediados de los años noventa hasta hoy es de algo más de un 13 %. Pero hay un cambio casi estructural desde el 2018, donde la rentabilidad promedio de las compañías es de más del 15 % y las proyecciones son, que durante este año, el 2026 y el 2027, el ROE se mantenga en niveles por encima del 17 %. Añade a esto que el payout medio de los últimos 20 años (payout es la parte de los beneficios que se reparte en forma de dividendos) es cercano al 40 %, pero ha sido también estructuralmente más bajo, en el entorno del 35 % desde el 2021 y se espera que se mantenga en estos niveles en los próximos años. Es decir, desde el último lustro tenemos empresas ganando más y reteniendo mayor parte del beneficio y eso es bueno para el accionista.
Hay muchas causas de por qué esto se ha producido, pero todo lo relacionado con la tecnología y las ganancias de productividad tienen que ver y en presente y futuro todo lo relacionado con la inteligencia artificial hará que vaya a más, Carmen. No hay que dejar de lado que, evidentemente, el ciclo económico interfiere mucho en todo esto. Más crecimiento implica más consumo, más inversión empresarial, mayores beneficios y todo lo positivo que tiene el ciclo virtuoso de la economía. Y como decía antes, el consenso de mercado confía en que el mundo desarrollado crezca los próximos años al menos al ritmo que hemos tenido estos años y en el mucho emergente bastante más. Por tanto, no parece descabellado decir que la parte «mollar» de las bolsas, que son los beneficios de las compañías, por ahora parece que seguirán bien.
«¿…Álvaro y … y los bonos…?». Recuerda Carmen que un bono es un activo financiero emitido, con carácter general, por un Gobierno o una compañía que paga un cupón de manera periódica y que tiene un vencimiento en concreto. Al igual que en renta variable indicen muchas variables en la valoración, el plazo, el cupón, la calidad del emisor y, el más importante, el tipo al que actualizamos esos cupones al momento presente. Invertir en renta fija no es ni más difícil ni más fácil que la bolsa, pero a diferencia de las acciones, que por su naturaleza no tienen vencimiento, en un bono sabemos de antemano cuándo vence y esa característica es la que tenemos que gestionar teniendo en cuenta nuestras previsiones sobre lo que vayan a pasar con los tipos de interés. Carmen, recuerda que, si pensamos que los tipos de interés en el mercado van a subir fruto de más crecimiento, más inflación o una combinación de ambas, lo adecuado es invertir en plazos más cortos, que primero, nos amortiguan más el efecto de las subidas y, en segundo lugar, nos permite aprovechar mejor esos tipos cada vez más altos reinvirtiendo más a menudo. Por el contrario, si la expectativa es de bajada, lo razonable es alargar los plazos.
En estos momentos, recuerda que los principales bancos centrales han ido bajando los tipos porque la inflación en general no está suponiendo un problema y el momento del ciclo precisa una política monetaria menos rigurosa. La Reserva Federal ha bajado ya desde los máximos y está un poco en pausa porque todas las medidas de Trump son francamente inflacionistas, pero en Europa no estamos, ni de lejos, tan bien en materia de crecimiento como en Estados Unidos, pero en cambio la inflación actual y la esperada le deja margen a Lagarde para seguir soltando lastre. Por eso las rentabilidades de la deuda en Europa están en niveles francamente bajos. Tomando como referencia de estos días la rentabilidad del bono alemán mucho tienes que alargar el plazo de inversión para obtener algo de rentabilidad real. Si miramos en el Tesoro español, portugués o el italiano, los niveles son mayores, pero nada excitantes. Así que, o saltamos el charco, que no es mala opción a pesar del dólar, o te vas a riesgos menos políticamente correctos, que también han corrido mucho y están en niveles de diferenciales francamente bajos…pero con tires más razonables en Estados Unidos, en el entorno del 5,5 % en investment grade y 7 % del high yield.
Y nos queda un tipo de activo que llamamos gestión alternativa, que solemos asimilar a invertir en materias primas y en oro, pero en realidad hay mucho más detrás. No es un activo tan conocido ni apto para todos los estómagos porque, en general, para obtener rentabilidades tenemos que aparcar el dinero durante plazos más largos y son instrumentos que no gozan de la misma liquidez que los llamados tradicionales. En este segmento, el más conocido es el private equity y antaño era bastante inaccesible para inversores más pequeños, pero, hoy en día, hay versiones más edulcoradas que permiten invertir a patrimonios más pequeños e incluyen ventanas de liquidez que nos permiten diversificar mucho nuestra cartera tradicional, Carmen. Aquí las estadísticas no son homogéneas, pero, en general, los rendimientos son en media más que el promedio de las bolsas, siempre teniendo en cuenta el tema de la liquidez.
Por tanto, Carmen… y haciendo números «gordos», un perfil relativamente conservador que invierta en renta variable en torno a un 30 % en media y el 70 % restante en renta fija de Gobiernos, con los números que he comentado, tendríamos al final del año entre un 7 % y un 8 %. Es verdad que estos números son muy conservadores porque la dinámica de las bolsas de los últimos años, gracias a la inteligencia artificial y todo lo que esta conlleva, hemos tenido rentabilidades muy superiores y muy por encima de las medias y que, en la parte de la renta fija, no contamos con que el mercado descuente más bajadas y tengamos más rentabilidad por efecto de la curva. Pero lo que te cuento, Carmen, es un escenario bastante plausible…. Por eso, creo que hay que seguir diversificando la cartera. El peso de la gestión alternativa de verdad, la del private equity, sigue siendo bajo en tu cartera, Carmen, y en general, en los porfolios de los clientes, pero para que el conjunto de tus inversiones alcance mayores beneficios tenemos que seguir haciendo el esfuerzo de tener mayor porcentaje de la cartera en activos que nos proporciona mayores niveles de rentabilidad y descorrelación.